benzhuzhu：下跌开始，很难反弹
查诺斯的中国预言（上）
作者: Bill Powell时间: 2010年11月23日来源: 财富中文网
响当当的美国卖空大师詹姆斯•查诺斯认定，中国经济将在一次惊人的房地产泡沫爆裂中崩溃。查诺斯曾经成功地预测了美国安然公司的破产，但许多人都希望这一次他的预言落空。
数月前的一个夏夜，上海黄浦江畔的某幢高楼里召开了一场鸡尾酒会，酒会的主人是对冲基金界的一位大师，他不想在媒体里透露自己的名字，因此我们就叫他彼得好了。为了及时了解全世界最有活力的经济体的最新动态，彼得每年至少要来中国两次。他甚至曾经说过，如果他的孩子不是在美国念书的话，他甚至会考虑搬到中国来生活，因为这里的前途是如此光明。参加酒会的还有一些其他对冲基金投资人、风险资本家和基金经理。所有人都看好中国。要说在这么一个美妙的夜晚，有什么东西一定能毁掉欢愉的气氛，莫过于问问大家对传奇的卖空大师、曼哈顿基尼克斯联合基金（Kynikos Associates）的首席执行官詹姆斯•查诺斯怎么看。
我就这么做了。
“嘿”，我向围绕在彼得身边的一群人说，“查诺斯上了查理•罗斯的访谈节目，说了一些关于中国的事，你们知道他说什么了吗？”
一位在上海工作的美国风险资本家说：“不知道，他说了什么？”
“他说：‘中国经济正在滑向崩溃的深渊。’”
一年多以来，查诺斯对中国的看法都很负面。查诺斯曾率先预测出安然公司（Enron）的崩溃。他靠卖空企业名利双收，而如今他表示自己看空整个中国。
当我把“滑向崩溃的深渊”这句话转述给酒会上的人时，大家的反应是：“他对中国了解多少？”那位美国风险资本家问道：“他在这儿生活过吗？他有员工在这儿吗？他会说汉语吗？”这是人们提起查诺斯的名字时的一贯反应。
这些问题的答案都是否定的。不过酒会的主持人彼得和查诺斯是朋友，因此他知道这并不是重点。他说：“他的确成功地预测了安然公司和泰科公司（Tyco）的破产，并且预测出了整个抵押贷款业的失败。”他总结道：“他可能错了，不过你得告诉我他错在哪里，而不是仅仅指出他没在这儿生活。”
不久前的一个早上，我在纽约将这个故事转述给查诺斯，他笑了。他知道他已经成了众矢之的。“今年年初在牛津大学（Oxford University），我在做投资演讲时遭到了激烈的诘问，这也是我唯一一次面临这种情况，”他说，“有几个中国硕士研究生非常生我的气，他们开始冲我叫喊，也说了一些类似的话：‘你对中国了解多少？你怎么敢说这种话？’”
当然，并不是只有中国的年轻人才对这个问题如此敏感。在《财富》世界500强（Fortune Global 500）企业中，哪一家企业不认为中国就是未来的方向？如果查诺斯是对的，那就意味着中国会出现美国或日本式的崩溃。在许多企业看来，这种想法已经不仅仅是恐怖，而简直是不可想象。
一件史无前例的事
查诺斯为什么对中国的问题如此执著？这始于2009年，当时查诺斯和基尼克斯联合基金的研究团队正在对商品价格和大型矿业企业的股票进行研究。“我们对（商品价格）的微观研究所做的所有工作，最终都指向中国的房地产市场，”查诺斯说。中国建筑业的繁荣几乎推动了所有基础材料的需求。
2009年的一天，查诺斯出席了一个研究会议，一位分析人士列举了中国建筑业发展规模的数据。“他说中国正在建造50亿平方米的新住宅和写字楼——其中仅新的写字楼就有26亿平方米。我对他说：‘你一定是把小数点放错位置了。’他说不是，数据都是正确的。所以，你可以计算一下：这几乎是300亿平方英尺的新建筑面积。中国有13亿人口，（仅从新办公室空间来看，）相当于平均每个中国人——无论男女老幼，都分到了一个5英尺乘5英尺的小隔间（5英尺约等于1.524米——译注）。我从那时开始意识到，中国正在做一件史无前例的事。”
基尼克斯在中国没有任何员工。该公司的分析师有时会因研究目的而到中国出差，不过查诺斯本人并未来过中国。考虑到他在中国的名声不佳，他说：“我最好不去，如果我去了，我都能想象出《纽约邮报》（New York Post）的头条标题——《纽约投资商死于一场神秘地震，只有他一人身亡》。”
查诺斯表示，基尼克斯在中国问题上的研究资料都来自于中国政府发布的官方数据，例如中国国家统计局（Bureau of Statistics）与国家发展和改革委员会（National Development and Reform Commission）发布的数据。发改委是中国权力最大的政府经济部门。查诺斯说，他的团队去年已经开发出一个“内部数据库”，专门追踪中国的房地产销售。他坚称：“我们并不是在编造数据，也没有人云亦云。”而且对于那些说“你没有在中国生活过，所以你不了解中国”的人，查诺斯也有标准的反驳说辞——“我也没在安然公司干过。”
大量地产闲置
要理解查诺斯对中国的怀疑态度——查诺斯称中国为“迪拜乘以1000”，我们有必要造访位于上海佘山的“龙湖•滟澜山”（Rose and Ginko Valley）房地产项目，此处位于上海郊区，一幢幢别墅拔地而起，但它们都是空的。
北京、上海、广州、深圳这些中国最大、最富裕的城市，被房地产业视为一线城市，在一线城市里出现了房屋空置，实在是个不寻常的现象。中国有许多新建的房产未投入使用，这些房产值多少钱，以及它们应该引发多大的担忧，都是辩论的焦点。
作者: Bill Powell时间: 2010年11月23日来源: 财富中文网
响当当的美国卖空大师詹姆斯•查诺斯认定，中国经济将在一次惊人的房地产泡沫爆裂中崩溃。查诺斯曾经成功地预测了美国安然公司的破产，但许多人都希望这一次他的预言落空。
数月前的一个夏夜，上海黄浦江畔的某幢高楼里召开了一场鸡尾酒会，酒会的主人是对冲基金界的一位大师，他不想在媒体里透露自己的名字，因此我们就叫他彼得好了。为了及时了解全世界最有活力的经济体的最新动态，彼得每年至少要来中国两次。他甚至曾经说过，如果他的孩子不是在美国念书的话，他甚至会考虑搬到中国来生活，因为这里的前途是如此光明。参加酒会的还有一些其他对冲基金投资人、风险资本家和基金经理。所有人都看好中国。要说在这么一个美妙的夜晚，有什么东西一定能毁掉欢愉的气氛，莫过于问问大家对传奇的卖空大师、曼哈顿基尼克斯联合基金（Kynikos Associates）的首席执行官詹姆斯•查诺斯怎么看。
我就这么做了。
“嘿”，我向围绕在彼得身边的一群人说，“查诺斯上了查理•罗斯的访谈节目，说了一些关于中国的事，你们知道他说什么了吗？”
一位在上海工作的美国风险资本家说：“不知道，他说了什么？”
“他说：‘中国经济正在滑向崩溃的深渊。’”
一年多以来，查诺斯对中国的看法都很负面。查诺斯曾率先预测出安然公司（Enron）的崩溃。他靠卖空企业名利双收，而如今他表示自己看空整个中国。
当我把“滑向崩溃的深渊”这句话转述给酒会上的人时，大家的反应是：“他对中国了解多少？”那位美国风险资本家问道：“他在这儿生活过吗？他有员工在这儿吗？他会说汉语吗？”这是人们提起查诺斯的名字时的一贯反应。
这些问题的答案都是否定的。不过酒会的主持人彼得和查诺斯是朋友，因此他知道这并不是重点。他说：“他的确成功地预测了安然公司和泰科公司（Tyco）的破产，并且预测出了整个抵押贷款业的失败。”他总结道：“他可能错了，不过你得告诉我他错在哪里，而不是仅仅指出他没在这儿生活。”
不久前的一个早上，我在纽约将这个故事转述给查诺斯，他笑了。他知道他已经成了众矢之的。“今年年初在牛津大学（Oxford University），我在做投资演讲时遭到了激烈的诘问，这也是我唯一一次面临这种情况，”他说，“有几个中国硕士研究生非常生我的气，他们开始冲我叫喊，也说了一些类似的话：‘你对中国了解多少？你怎么敢说这种话？’”
当然，并不是只有中国的年轻人才对这个问题如此敏感。在《财富》世界500强（Fortune Global 500）企业中，哪一家企业不认为中国就是未来的方向？如果查诺斯是对的，那就意味着中国会出现美国或日本式的崩溃。在许多企业看来，这种想法已经不仅仅是恐怖，而简直是不可想象。
一件史无前例的事
查诺斯为什么对中国的问题如此执著？这始于2009年，当时查诺斯和基尼克斯联合基金的研究团队正在对商品价格和大型矿业企业的股票进行研究。“我们对（商品价格）的微观研究所做的所有工作，最终都指向中国的房地产市场，”查诺斯说。中国建筑业的繁荣几乎推动了所有基础材料的需求。
2009年的一天，查诺斯出席了一个研究会议，一位分析人士列举了中国建筑业发展规模的数据。“他说中国正在建造50亿平方米的新住宅和写字楼——其中仅新的写字楼就有26亿平方米。我对他说：‘你一定是把小数点放错位置了。’他说不是，数据都是正确的。所以，你可以计算一下：这几乎是300亿平方英尺的新建筑面积。中国有13亿人口，（仅从新办公室空间来看，）相当于平均每个中国人——无论男女老幼，都分到了一个5英尺乘5英尺的小隔间（5英尺约等于1.524米——译注）。我从那时开始意识到，中国正在做一件史无前例的事。”
基尼克斯在中国没有任何员工。该公司的分析师有时会因研究目的而到中国出差，不过查诺斯本人并未来过中国。考虑到他在中国的名声不佳，他说：“我最好不去，如果我去了，我都能想象出《纽约邮报》（New York Post）的头条标题——《纽约投资商死于一场神秘地震，只有他一人身亡》。”
查诺斯表示，基尼克斯在中国问题上的研究资料都来自于中国政府发布的官方数据，例如中国国家统计局（Bureau of Statistics）与国家发展和改革委员会（National Development and Reform Commission）发布的数据。发改委是中国权力最大的政府经济部门。查诺斯说，他的团队去年已经开发出一个“内部数据库”，专门追踪中国的房地产销售。他坚称：“我们并不是在编造数据，也没有人云亦云。”而且对于那些说“你没有在中国生活过，所以你不了解中国”的人，查诺斯也有标准的反驳说辞——“我也没在安然公司干过。”
大量地产闲置
要理解查诺斯对中国的怀疑态度——查诺斯称中国为“迪拜乘以1000”，我们有必要造访位于上海佘山的“龙湖•滟澜山”（Rose and Ginko Valley）房地产项目，此处位于上海郊区，一幢幢别墅拔地而起，但它们都是空的。
北京、上海、广州、深圳这些中国最大、最富裕的城市，被房地产业视为一线城市，在一线城市里出现了房屋空置，实在是个不寻常的现象。中国有许多新建的房产未投入使用，这些房产值多少钱，以及它们应该引发多大的担忧，都是辩论的焦点。
固定资产投资占中国GDP总量的60%，这个比例是其他任何主要经济体都望尘莫及的。而在这些固定投资中，几乎有四分之一要归到新建房地产投资上。
中国每年新建多少房、卖出了多少，都有可信的数据可查。例如2009年，中国购房者所购买的住房面积比2008年多了44%。
不过到目前为止，中国官方还未对私人住房的闲置率进行过统计，也就是不知道在已经售出的新房中，究竟有多少真正有人居住。（中国政府表示理解这个问题的重要性，并且希望通过目前正在进行的人口普查来掌握这一情况。）
上文提到的上海佘山的建筑项目是由一家总部位于重庆的房地产公司开发的，该公司的一位发言人表示，这些房屋几乎都已提前售出了。这差不多是中国新房市场的标准操作原则。买家根据项目方案预先付款，然后开发商拿着这些钱去银行融资。只有极少的项目是冒险进行的。
尽管如此，但令许多人感到紧张、同时也让查诺斯看空中国的问题仍然存在：为什么人们掏钱买了这么多公寓和别墅，却让它们空着？这除了预示着中国房地产市场将出现阵痛之外，还能预示什么？如果它的确意味着中国房地产市场将出现阵痛，那么考虑到新房销售占2009年中国GDP的比重达到了14%，这是否意味着中国的广域经济迟早也会出现麻烦？
中国房地产市场有很强的投机性，这是个不争的事实。有一位居住在上海郊区的投资者，他的住处离我不远，他在过去三年里一共购买了43套住房。他现在仍然握着这些房子，因为他相信房价还会继续上涨。
查诺斯列举了这种行为背后的原因。中国散户投资者的投资途径十分有限。考虑到通胀率已经达到3%的水平，如果把钱存进银行，则意味着回报率为负。他们也可以把钱投进股市，不过中国的股市要比发达国家的股市动荡得多。此外，国家对资本的控制也限制了散户投资者的海外投资机会，因此就只剩下房地产这个选择了。
查诺斯指出，中国的中产阶级把房地产看成一种储值手段。对于许多人来说，在上海或北京买套公寓就像买块金条一样。而且用查诺斯的话说，“尽管房价在过去五年里一直在上涨，不过太多的人还是在坚持买房。”
和很多人一样，查诺斯的研究团队也想搞清楚中国到底有多少闲置的房屋。独立经济学家谢国忠（Andy Xie）也对中国持看跌态度，他认为所有闲置房屋的价格相当于中国GDP的15%。查诺斯并不认同这个数字，不过他相信，“这是一个大问题，而且随着越来越多的新房开工，这个问题正在恶化，而非好转。”
译者：朴成奎
中国每年新建多少房、卖出了多少，都有可信的数据可查。例如2009年，中国购房者所购买的住房面积比2008年多了44%。
不过到目前为止，中国官方还未对私人住房的闲置率进行过统计，也就是不知道在已经售出的新房中，究竟有多少真正有人居住。（中国政府表示理解这个问题的重要性，并且希望通过目前正在进行的人口普查来掌握这一情况。）
上文提到的上海佘山的建筑项目是由一家总部位于重庆的房地产公司开发的，该公司的一位发言人表示，这些房屋几乎都已提前售出了。这差不多是中国新房市场的标准操作原则。买家根据项目方案预先付款，然后开发商拿着这些钱去银行融资。只有极少的项目是冒险进行的。
尽管如此，但令许多人感到紧张、同时也让查诺斯看空中国的问题仍然存在：为什么人们掏钱买了这么多公寓和别墅，却让它们空着？这除了预示着中国房地产市场将出现阵痛之外，还能预示什么？如果它的确意味着中国房地产市场将出现阵痛，那么考虑到新房销售占2009年中国GDP的比重达到了14%，这是否意味着中国的广域经济迟早也会出现麻烦？
中国房地产市场有很强的投机性，这是个不争的事实。有一位居住在上海郊区的投资者，他的住处离我不远，他在过去三年里一共购买了43套住房。他现在仍然握着这些房子，因为他相信房价还会继续上涨。
查诺斯列举了这种行为背后的原因。中国散户投资者的投资途径十分有限。考虑到通胀率已经达到3%的水平，如果把钱存进银行，则意味着回报率为负。他们也可以把钱投进股市，不过中国的股市要比发达国家的股市动荡得多。此外，国家对资本的控制也限制了散户投资者的海外投资机会，因此就只剩下房地产这个选择了。
查诺斯指出，中国的中产阶级把房地产看成一种储值手段。对于许多人来说，在上海或北京买套公寓就像买块金条一样。而且用查诺斯的话说，“尽管房价在过去五年里一直在上涨，不过太多的人还是在坚持买房。”
和很多人一样，查诺斯的研究团队也想搞清楚中国到底有多少闲置的房屋。独立经济学家谢国忠（Andy Xie）也对中国持看跌态度，他认为所有闲置房屋的价格相当于中国GDP的15%。查诺斯并不认同这个数字，不过他相信，“这是一个大问题，而且随着越来越多的新房开工，这个问题正在恶化，而非好转。”
译者：朴成奎
查诺斯的中国预言（下）
作者: Bill Powell时间: 2010年11月24日来源: 财富中文网
人们看涨中国房地产市场的一个关键原因，就是认为中国房市杠杆率不高。但查诺斯认为，在账面之外，地方政府融资平台欠下的债务要比看涨者愿意承认的数额更多。
查诺斯：对还是错？
毫无疑问，房地产投机浪潮已经引起了中国政府的关注。去年春年，中国政府提高了房地产市场的资金要求，现在政府正试图限制购房数量，规定每位投资者最多只能买两套房。在一段时间内，政府的这一举措的确使房地产市场降了温。不过查诺斯指出，房价现在又开始上涨了，而且明年将有3000多万套新的公寓、别墅和乡间住宅投入市场。查诺斯相信，如果中国政府进一步限制投机行为，那么市场可能很快就会下跌，而且下跌速度要比大多数人预想的快；而如果政府不加强打击力度，“这些投机者就会爬上更高的跳台。”因此无论政府采取哪种方式，“市场都会以下跌告终。”以迪拜为例，在迪拜的房地产处于繁荣顶峰时，每100万美元的全国GDP里，就包含了240平方米的在建房地产。在中国的城镇地区，这个比例高达迪拜的4倍。“我们以前曾经见过这一幕，”查诺斯说。无论是两三年前的迪拜、90年代末亚洲金融危机中的泰国和印度尼西亚、还是1989年左右的东京，“下场都很惨。”
查诺斯并不只是嘴上说说而已，而是在投资上做出了实际行动。10月末，他参加了华尔街时事通讯《格兰特利率观察家》（Grants Interest Rate Observer）在曼哈顿广场饭店（Plaza Hotel）举办的一次会议并发表了演讲，他不仅发表了唱衰中国的论调，而且列出了他看空的个股，保利香港（Poly HK）就是其中一支。保利香港是一家在港交所上市的房地产开发公司（直到上个月，高盛对保利香港的评级还是“买入”）。保利是一家国有企业，以国防项目承包商的身份起家。在房地产繁荣的吸引下，它也“下海”成为一家房地产开发商。查诺斯也看空香港联合交易所（Hong Kong Stock Exchange）上市，而且他相信，中国招商银行（China Merchants Bank）与中国各地方政府的融资机构过从甚密。招商银行是中国最大的银行之一，查诺斯认为，在该行发放的所有尚未偿还的贷款中，有11%是借给了地方融资机构（又称地方政府融资平台）。
为什么这一点十分重要？因为人们看涨中国房地产市场的一个关键原因，就是认为中国房市杠杆率不高。人们认为，即便房地产崩溃真的发生了，中国金融系统也不会轻易陷入风险。但是查诺斯认为，中国地方政府融资平台高度参与了房地产的开发，一旦市场出现逆转，中国招商银行和其他银行将遭受重大打击。美国西北大学（Northwestern University）教授史宗翰（Victor Shih）在今年早些时候做了一份研究，他总结道，在2004年到2009年间，这些地方政府融资平台一共累积了价值1.6万亿美元的新债务。此外，正如查诺斯指出的那样，中国的银行监管机构最近表示，26%的未偿还债务属“高风险”，并已经开始控制地方借款。
中国经济的衰退将在全球范围内带来严重的连锁反应。查诺斯认为，铁矿石生产企业，特别是巴西巨头淡水河谷公司（Brazilian giant Vale），将首当其冲地成为受害者。中国巨额的资本投资使中国需要大量的钢铁和其它金属，这使中国成为了世界最大的铁矿石市场。淡水河谷公司11月初的股价接近52周以来的最高值，该公司首席执行官罗杰•阿涅利最近夸口说，除了美国海军（U.S. Navy）以外，淡水河谷公司拥有全世界最庞大的船队。然而，如果你用查诺斯的眼光来看世界，这可不是一件好事——就像查诺斯说的：“他们的许多船要空着了。”
看涨的理由
在预言变成现实之前，卖空者往往会遭人耻笑。眼下就是这样。人们对中国的看法极为乐观，以至于人们觉得查诺斯要么就是疯了，要么八成是卷入了什么惊天骗局里，因此他的话不能当真。（查尔斯不肯透露基尼克斯公司运营的10亿多美元的资本中，究竟有多少投到了与中国有关的仓位。）“我为什么要告诉公众我看空中国呢？”他反问道。“我在安然公司破产前也这样做过，原因是相同的。人们听到的都是多头者的看法。我需要解释我的看法，而且我会毫不犹豫地这么做。这些就是我们关于中国的看法，而且我们正在根据这些看法进行操作。你们可以与我辩论，我们希望听到相反的观点。相信我，我们真的想听到相反的观点。”
也有许多人认同他的见解。看涨中国的势头有很多因素，其中最重要的因素是杠杆——或者说杠杆的缺失。比如我在前文提到的那位先生，他的名字叫程越实（Cheng Yue Shi，音译），他告诉我他在上海市内和周边共拥有43套公寓房。没有任何一套租出去——这在中国并非罕见。由于租金很便宜，因此许多房主认为花大量的时间和精力去做房东不值得。他所拥有的43套房产，都是用一次性支付的方式购买的，没有任何一套房产涉及到按揭贷款。根据里昂证券亚太公司（CLSA Asia Pacific Securities）最近的一项研究，按揭贷款在中国的使用率正在上升，不过在所有的房产中，仍然只有40%是利用债务融资的方式购买的。而且，即便申请按揭贷款，中国购房者所需支付的首付款一般也在30%或以上。
这其中没有任何所谓的“骗子贷款”，也没有抵押贷款的证券化。这里都是传统方式的房屋贷款，关系到买家的切身利益。整个系统缺乏杠杆，意味着即便房地产价格显著下降，中国的金融系统也不太可能受到重创。
但查诺斯认为，在账面之外，地方政府融资平台欠下的债务要比看涨者愿意承认的数额更多。一旦房地产市场下跌，不良贷款将迅速增加，其速度要比许多人预想的更快。中国的政府监管机构承认，他们需要在市场上收集更多这一领域的信息，不过即便从公开渠道获得的信息来看，看涨者还是无法认同查诺斯的观点。北京的经济咨询机构GaveKal Dragonomics董事总经理葛艺豪表示，中国中央政府已经在迫使地方政府缩减借贷，并已下令关闭了一些收益不足以偿还银行贷款的地方政府融资平台。葛艺豪说：“中国的政府债务显然是可控的。”
作者: Bill Powell时间: 2010年11月24日来源: 财富中文网
人们看涨中国房地产市场的一个关键原因，就是认为中国房市杠杆率不高。但查诺斯认为，在账面之外，地方政府融资平台欠下的债务要比看涨者愿意承认的数额更多。
查诺斯：对还是错？
毫无疑问，房地产投机浪潮已经引起了中国政府的关注。去年春年，中国政府提高了房地产市场的资金要求，现在政府正试图限制购房数量，规定每位投资者最多只能买两套房。在一段时间内，政府的这一举措的确使房地产市场降了温。不过查诺斯指出，房价现在又开始上涨了，而且明年将有3000多万套新的公寓、别墅和乡间住宅投入市场。查诺斯相信，如果中国政府进一步限制投机行为，那么市场可能很快就会下跌，而且下跌速度要比大多数人预想的快；而如果政府不加强打击力度，“这些投机者就会爬上更高的跳台。”因此无论政府采取哪种方式，“市场都会以下跌告终。”以迪拜为例，在迪拜的房地产处于繁荣顶峰时，每100万美元的全国GDP里，就包含了240平方米的在建房地产。在中国的城镇地区，这个比例高达迪拜的4倍。“我们以前曾经见过这一幕，”查诺斯说。无论是两三年前的迪拜、90年代末亚洲金融危机中的泰国和印度尼西亚、还是1989年左右的东京，“下场都很惨。”
查诺斯并不只是嘴上说说而已，而是在投资上做出了实际行动。10月末，他参加了华尔街时事通讯《格兰特利率观察家》（Grants Interest Rate Observer）在曼哈顿广场饭店（Plaza Hotel）举办的一次会议并发表了演讲，他不仅发表了唱衰中国的论调，而且列出了他看空的个股，保利香港（Poly HK）就是其中一支。保利香港是一家在港交所上市的房地产开发公司（直到上个月，高盛对保利香港的评级还是“买入”）。保利是一家国有企业，以国防项目承包商的身份起家。在房地产繁荣的吸引下，它也“下海”成为一家房地产开发商。查诺斯也看空香港联合交易所（Hong Kong Stock Exchange）上市，而且他相信，中国招商银行（China Merchants Bank）与中国各地方政府的融资机构过从甚密。招商银行是中国最大的银行之一，查诺斯认为，在该行发放的所有尚未偿还的贷款中，有11%是借给了地方融资机构（又称地方政府融资平台）。
为什么这一点十分重要？因为人们看涨中国房地产市场的一个关键原因，就是认为中国房市杠杆率不高。人们认为，即便房地产崩溃真的发生了，中国金融系统也不会轻易陷入风险。但是查诺斯认为，中国地方政府融资平台高度参与了房地产的开发，一旦市场出现逆转，中国招商银行和其他银行将遭受重大打击。美国西北大学（Northwestern University）教授史宗翰（Victor Shih）在今年早些时候做了一份研究，他总结道，在2004年到2009年间，这些地方政府融资平台一共累积了价值1.6万亿美元的新债务。此外，正如查诺斯指出的那样，中国的银行监管机构最近表示，26%的未偿还债务属“高风险”，并已经开始控制地方借款。
中国经济的衰退将在全球范围内带来严重的连锁反应。查诺斯认为，铁矿石生产企业，特别是巴西巨头淡水河谷公司（Brazilian giant Vale），将首当其冲地成为受害者。中国巨额的资本投资使中国需要大量的钢铁和其它金属，这使中国成为了世界最大的铁矿石市场。淡水河谷公司11月初的股价接近52周以来的最高值，该公司首席执行官罗杰•阿涅利最近夸口说，除了美国海军（U.S. Navy）以外，淡水河谷公司拥有全世界最庞大的船队。然而，如果你用查诺斯的眼光来看世界，这可不是一件好事——就像查诺斯说的：“他们的许多船要空着了。”
看涨的理由
在预言变成现实之前，卖空者往往会遭人耻笑。眼下就是这样。人们对中国的看法极为乐观，以至于人们觉得查诺斯要么就是疯了，要么八成是卷入了什么惊天骗局里，因此他的话不能当真。（查尔斯不肯透露基尼克斯公司运营的10亿多美元的资本中，究竟有多少投到了与中国有关的仓位。）“我为什么要告诉公众我看空中国呢？”他反问道。“我在安然公司破产前也这样做过，原因是相同的。人们听到的都是多头者的看法。我需要解释我的看法，而且我会毫不犹豫地这么做。这些就是我们关于中国的看法，而且我们正在根据这些看法进行操作。你们可以与我辩论，我们希望听到相反的观点。相信我，我们真的想听到相反的观点。”
也有许多人认同他的见解。看涨中国的势头有很多因素，其中最重要的因素是杠杆——或者说杠杆的缺失。比如我在前文提到的那位先生，他的名字叫程越实（Cheng Yue Shi，音译），他告诉我他在上海市内和周边共拥有43套公寓房。没有任何一套租出去——这在中国并非罕见。由于租金很便宜，因此许多房主认为花大量的时间和精力去做房东不值得。他所拥有的43套房产，都是用一次性支付的方式购买的，没有任何一套房产涉及到按揭贷款。根据里昂证券亚太公司（CLSA Asia Pacific Securities）最近的一项研究，按揭贷款在中国的使用率正在上升，不过在所有的房产中，仍然只有40%是利用债务融资的方式购买的。而且，即便申请按揭贷款，中国购房者所需支付的首付款一般也在30%或以上。
这其中没有任何所谓的“骗子贷款”，也没有抵押贷款的证券化。这里都是传统方式的房屋贷款，关系到买家的切身利益。整个系统缺乏杠杆，意味着即便房地产价格显著下降，中国的金融系统也不太可能受到重创。
但查诺斯认为，在账面之外，地方政府融资平台欠下的债务要比看涨者愿意承认的数额更多。一旦房地产市场下跌，不良贷款将迅速增加，其速度要比许多人预想的更快。中国的政府监管机构承认，他们需要在市场上收集更多这一领域的信息，不过即便从公开渠道获得的信息来看，看涨者还是无法认同查诺斯的观点。北京的经济咨询机构GaveKal Dragonomics董事总经理葛艺豪表示，中国中央政府已经在迫使地方政府缩减借贷，并已下令关闭了一些收益不足以偿还银行贷款的地方政府融资平台。葛艺豪说：“中国的政府债务显然是可控的。”
持看涨态度的第二个因素非常简单直接：看涨者们表示，北京和上海两地的高房价和过量建设吸引了太多的关注。里昂证券的首席中国经济学家罗福万指出，中国三线城市的房屋面积总额占全国房屋面积总额的比例一直在以较慢的速度增长，而三线城市居住着近3.57亿人口，占中国城镇居民的57%。这些城市的房价最多要比北京、上海、深圳和广州四市的房价低70%。因此，罗福万断言：“中国并不存在全国性的房地产泡沫。”
查诺斯将把中国送进球门线
此外，中国的个人收入和消费水平也在持续增加。今年上半年，中国的城镇实际可支配收入增幅超过6%，去年的增幅更达到10%。罗福万说：“持续增长的收入仍然支撑着中产阶级的购房承受力，因此，这是全世界最好的消费故事。”
查诺斯立即对这两种观点做出了回应：“这是一个建立在类固醇上的经济。”就像日本在20世纪80年代的增长很大程度上依赖于资本投资一样，这种经济增长最终会陷于停顿。“日本成为了一具摧毁资本的机器，中国现在正是这样。中国的经济有60%是固定资产投资，即便在发展中国家，这种比例也是无法持久的。日本当年没有出现这么高的比例，韩国也没有。”
查诺斯不能断定中国经济的严重崩溃会在什么时候爆发，也不确定究竟会是什么引发中国的经济危机，他只是相信它一定会发生。11月12日，中国股市大跌，显示了一种可能性，即不断加速的通货膨胀可能迫使中国央行以比预期更快的速度紧缩信贷，从而为房地产开发商带来额外的压力。
在采访即将结束的时候，我对查诺斯说，我本人也在中国进行了投资，而且我看多中国房地产市场。几年前，我和妻子在上海郊区购买了一幢不大的别墅，至少从账面上看来，这笔投资很不错。在我们那一地区，许多相同户型的房子都以比我们购买价高一大截的价格售出。查诺斯笑着说：“那祝你好运吧。”
凭心而论，相对来说，我仍然看好中国。不过，我居住的地方就在上海佘山“龙湖•滟澜山”小区附近。我必须承认，早在采访查诺斯之前，每当夜里开车经过那里，我都默默地希望能看见有几盏灯亮着。我现在仍然这样希望——比任何时候更甚。
译者：朴成奎
查诺斯将把中国送进球门线
此外，中国的个人收入和消费水平也在持续增加。今年上半年，中国的城镇实际可支配收入增幅超过6%，去年的增幅更达到10%。罗福万说：“持续增长的收入仍然支撑着中产阶级的购房承受力，因此，这是全世界最好的消费故事。”
查诺斯立即对这两种观点做出了回应：“这是一个建立在类固醇上的经济。”就像日本在20世纪80年代的增长很大程度上依赖于资本投资一样，这种经济增长最终会陷于停顿。“日本成为了一具摧毁资本的机器，中国现在正是这样。中国的经济有60%是固定资产投资，即便在发展中国家，这种比例也是无法持久的。日本当年没有出现这么高的比例，韩国也没有。”
查诺斯不能断定中国经济的严重崩溃会在什么时候爆发，也不确定究竟会是什么引发中国的经济危机，他只是相信它一定会发生。11月12日，中国股市大跌，显示了一种可能性，即不断加速的通货膨胀可能迫使中国央行以比预期更快的速度紧缩信贷，从而为房地产开发商带来额外的压力。
在采访即将结束的时候，我对查诺斯说，我本人也在中国进行了投资，而且我看多中国房地产市场。几年前，我和妻子在上海郊区购买了一幢不大的别墅，至少从账面上看来，这笔投资很不错。在我们那一地区，许多相同户型的房子都以比我们购买价高一大截的价格售出。查诺斯笑着说：“那祝你好运吧。”
凭心而论，相对来说，我仍然看好中国。不过，我居住的地方就在上海佘山“龙湖•滟澜山”小区附近。我必须承认，早在采访查诺斯之前，每当夜里开车经过那里，我都默默地希望能看见有几盏灯亮着。我现在仍然这样希望——比任何时候更甚。
译者：朴成奎
2007年以来央行调整利率和准备金率大事记
2010年11月19日 上调存款准备金率0.5个百分点
2010年11月10日 上调存款准备金率0.5个百分点
2010年10月20日 上调一年期存贷款基准利率各0.25个百分点
2010年5月2日 上调存款准备金率0.5个百分点
2010年2月12日 上调存款准备金率0.5个百分点
2010年1月18日 上调存款准备金率0.5个百分点
2008年12月22日 下调一年期存贷款基准利率各0.27个百分点
下调存款准备金率0.5个百分点
2008年11月27日 下调一年期存贷款基准利率各1.08个百分点
2008年10月29日 下调一年期存贷款基准利率各0.27个百分点
2008年10月8日 下调一年期存贷款基准利率各0.27个百分点
下调存款准备金率0.5个百分点
2008年9月15日 下调一年期贷款基准利率0.27个百分点
下调存款准备金率1个百分点
2008年6月7日 上调存款准备金率1个百分点
2008年5月12日 上调存款准备金率0.5个百分点
2008年4月16日 上调存款准备金率0.5个百分点
2008年3月18日 上调存款准备金率0.5个百分点
2008年1月16日 上调存款准备金率0.5个百分点
2007年12月20日 上调一年期存款基准利率0.27个百分点
上调一年期贷款基准利率0.18个百分点
2007年9月15日 上调存贷款基准利率各0.27个百分点
2007年8月22日 上调存贷款基准利率各0.27个百分点
2007年7月20日 上调存贷款基准利率各0.27个百分点
2007年5月19日 上调一年期存款基准利率0.27个百分点
上调一年期贷款基准利率0.18个百分点
2007年3月18日 上调存贷款基准利率各0.27个百分点
2010年11月19日 上调存款准备金率0.5个百分点
2010年11月10日 上调存款准备金率0.5个百分点
2010年10月20日 上调一年期存贷款基准利率各0.25个百分点
2010年5月2日 上调存款准备金率0.5个百分点
2010年2月12日 上调存款准备金率0.5个百分点
2010年1月18日 上调存款准备金率0.5个百分点
2008年12月22日 下调一年期存贷款基准利率各0.27个百分点
下调存款准备金率0.5个百分点
2008年11月27日 下调一年期存贷款基准利率各1.08个百分点
2008年10月29日 下调一年期存贷款基准利率各0.27个百分点
2008年10月8日 下调一年期存贷款基准利率各0.27个百分点
下调存款准备金率0.5个百分点
2008年9月15日 下调一年期贷款基准利率0.27个百分点
下调存款准备金率1个百分点
2008年6月7日 上调存款准备金率1个百分点
2008年5月12日 上调存款准备金率0.5个百分点
2008年4月16日 上调存款准备金率0.5个百分点
2008年3月18日 上调存款准备金率0.5个百分点
2008年1月16日 上调存款准备金率0.5个百分点
2007年12月20日 上调一年期存款基准利率0.27个百分点
上调一年期贷款基准利率0.18个百分点
2007年9月15日 上调存贷款基准利率各0.27个百分点
2007年8月22日 上调存贷款基准利率各0.27个百分点
2007年7月20日 上调存贷款基准利率各0.27个百分点
2007年5月19日 上调一年期存款基准利率0.27个百分点
上调一年期贷款基准利率0.18个百分点
2007年3月18日 上调存贷款基准利率各0.27个百分点
作者：benzhuzhu__ 回复日期：2010-03-14 12:01:18
感觉上海北京广州深圳这几个一线城市的发展速度已经达到极限，由于与国外最先进的生产率水平已经差距非常小，未来的发展只能越来越依赖自身的发展动力，很难再从国外引进，发展速度只可能逐渐下降。未来因此得益而快速发展的，将是由于能够成功承接从这些一线城市转移的产业的地方，现在来看，由于地理及文化的因素，中部地区将获得劳动及资本密集型的制造业，而成都西安等文化底蕴较好，人文层级较高的城市则将从一线城市转移一些资本及知识密集型的产业。
感觉上海北京广州深圳这几个一线城市的发展速度已经达到极限，由于与国外最先进的生产率水平已经差距非常小，未来的发展只能越来越依赖自身的发展动力，很难再从国外引进，发展速度只可能逐渐下降。未来因此得益而快速发展的，将是由于能够成功承接从这些一线城市转移的产业的地方，现在来看，由于地理及文化的因素，中部地区将获得劳动及资本密集型的制造业，而成都西安等文化底蕴较好，人文层级较高的城市则将从一线城市转移一些资本及知识密集型的产业。
这两天看一个华工到美国修铁路的电视，白人给40美元包饭，华人只有35美元不包饭，很不公平。我忍不住抱怨美国歧视，后来想想更**的其实是当时的中国政府啊。
刚看到说最近一年的医疗投入是5000亿，查了下，说今年的财政收入有望超8万亿，比去年一下又多收了1万多亿近2万亿。这种年增长30%财政收入的政府，中国老百姓真的养不起了。
恩，我多谢还来不及呢，怎么会觉得叫板。我这里只是白人和华人就这个项目进行的比较。这个片子介绍当时华人去美国需要100多美金的路费，去了美国需要把这个钱赚出来。我开始觉得很多钱，后来看介绍说华人没加工资30美金一个月，加了35美金一个月，大概4、5个月的工资就可以覆盖了。就觉得还好。
片子后面提到美国出台反华议案后，这些华工由于将之前挣的钱都寄回家了，连回家的路费都没有，只能老死在美国。我真是忍不住想笑，宣传就宣传吧，也不用说这么不靠谱的话吧。一分钱都没有都能去了美国，怎么可能正常老死在美国也回不了中国呢。
片子后面提到美国出台反华议案后，这些华工由于将之前挣的钱都寄回家了，连回家的路费都没有，只能老死在美国。我真是忍不住想笑，宣传就宣传吧，也不用说这么不靠谱的话吧。一分钱都没有都能去了美国，怎么可能正常老死在美国也回不了中国呢。
利差大幅倒挂央票发行遇阻 加息窗口面临开启
http://www.sina.com.cn 2010年11月30日 00:31 中国证券报-中证网
□本报记者 葛春晖
随着央票一、二级市场利差倒挂幅度的不断扩大，需求端的极度萎缩已使央票发行陷入几乎无所作为的困境。与此同时，临近年底，市场流动性注入的动力却依然不减，央行防通胀、继续收紧流动性的态度则越发明确。分析人士指出，这一背景下，央票发行利率上调已是一触即发，再次加息也是渐行渐近。
利差大幅倒挂 央票发行遇阻
在我国调控货币投放、保障银行体系内流动性适度充裕方面，央票发行一向是央行进行货币投放和回笼、提供市场基准利率的重要手段。一般来说，当央票发行利率持平甚至略高于二级市场收益率水平时，机构对央票的需求将保持相对稳定，进而有利于央行对银行系统内的资金量进行调节。
然而今年5、6月份以来，由于央票二级市场收益率不断上行，央票一、二级市场利率持续出现倒挂。相对高企的发行价格、低位的收益率回报，机构在一级市场认购央票的热情持续下降，各期限央票的发行量也随之不断下滑。截至11月26日，3月、1年和3年央票发行利率分别低于二级市场111BP、68BP和75BP。上周，3月、1年、3年央票发行量均不足百亿，而最新公告显示，央行定于30日发行的1年期央票仅为10亿元，为历史地量水平。
上调央票发行利率一触即发
从目前的央票发行状况来看，公开市场净回笼的能力已基本丧失。这也是为什么10月份以来央行不得不多次使用另一种数量工具——存款准备金率。然而，这毕竟不会是常态。分析人士指出，央票发行利率上调已经是一触即发，问题只是上调的方式。
在即将到来的12月份，央行将面临着更大的对冲压力。一方面，历年12月份财政存款投放力度都很大，有机构预计今年12月份财政存款或将释放资金超万亿；另一方面，外汇占款也有可能继续保持一定水平。从修正央票发行利率的倒挂程度、恢复公开市场操作回笼能力角度看，12月央票发行利率上行是基本确定的。
就如何上调央票发行利率而言，国信证券分析师指出，若采用“小步慢跑”式的发行利率上调方式，将可能落入央票利率上调预期自我强化与实现的循环，其结果可能是一、二级市场利率交替上行，利差缺口始终难以得到弥补；如果采取“一步到位”式的发行利率上调方式，则可以暂时使得一、二级央票利差持平，并为央行争取一个政策效果观察期，但央行发行利率的巨幅上行可能会加剧市场的恐慌和市场关于1年期基准利率上调的预期。
期待加息靴子落地
历史经验显示，几乎每次央票利差大幅拉升后，都会出现央票发行利率的调整。11月26日，1年期央票二级市场收益率水平已经达到3.02%。一旦1年期央票采取“一步到位”式的上调方式，那么其与1年定存利率的利差将超过50BP。而根据历史经验，在加息周期中，当央票利率大幅超过1年定存利率后，央行加息的可能性很大。
即使1年央票发行利率不会一次性上调到位，央行效仿10月份先行加息、进而上调央票利率的可能性也仍然较大。中金公司指出，加息将有利于提高央票利率水平，适当纠正目前一、二级利差倒挂的问题，使得公开市场操作能够恢复正常化。
此外，中金公司认为，11月CPI同比或接近5%，年底前加息有利于抑制贷款需求，而美元反弹导致人民币升值放缓，也加大了12月加息的可能性。
事实上，无论如何是否加息、何时加息，目前市场对于货币政策紧缩已经有了相当充分的预期。从债券市场来看，近期调整主要表现在资金趋紧后短端收益率的上行，而中长端收益率上升趋势已经放缓，利率产品、信用产品收益率均已包含了50BP的加息预期。从股票市场来看，在强烈的紧缩预期下，上证综指已从3186.72的高位回调达7个百分点。有分析人士表示，一旦加息靴子落地，或有新的投资机会再次出现。
http://www.sina.com.cn 2010年11月30日 00:31 中国证券报-中证网
□本报记者 葛春晖
随着央票一、二级市场利差倒挂幅度的不断扩大，需求端的极度萎缩已使央票发行陷入几乎无所作为的困境。与此同时，临近年底，市场流动性注入的动力却依然不减，央行防通胀、继续收紧流动性的态度则越发明确。分析人士指出，这一背景下，央票发行利率上调已是一触即发，再次加息也是渐行渐近。
利差大幅倒挂 央票发行遇阻
在我国调控货币投放、保障银行体系内流动性适度充裕方面，央票发行一向是央行进行货币投放和回笼、提供市场基准利率的重要手段。一般来说，当央票发行利率持平甚至略高于二级市场收益率水平时，机构对央票的需求将保持相对稳定，进而有利于央行对银行系统内的资金量进行调节。
然而今年5、6月份以来，由于央票二级市场收益率不断上行，央票一、二级市场利率持续出现倒挂。相对高企的发行价格、低位的收益率回报，机构在一级市场认购央票的热情持续下降，各期限央票的发行量也随之不断下滑。截至11月26日，3月、1年和3年央票发行利率分别低于二级市场111BP、68BP和75BP。上周，3月、1年、3年央票发行量均不足百亿，而最新公告显示，央行定于30日发行的1年期央票仅为10亿元，为历史地量水平。
上调央票发行利率一触即发
从目前的央票发行状况来看，公开市场净回笼的能力已基本丧失。这也是为什么10月份以来央行不得不多次使用另一种数量工具——存款准备金率。然而，这毕竟不会是常态。分析人士指出，央票发行利率上调已经是一触即发，问题只是上调的方式。
在即将到来的12月份，央行将面临着更大的对冲压力。一方面，历年12月份财政存款投放力度都很大，有机构预计今年12月份财政存款或将释放资金超万亿；另一方面，外汇占款也有可能继续保持一定水平。从修正央票发行利率的倒挂程度、恢复公开市场操作回笼能力角度看，12月央票发行利率上行是基本确定的。
就如何上调央票发行利率而言，国信证券分析师指出，若采用“小步慢跑”式的发行利率上调方式，将可能落入央票利率上调预期自我强化与实现的循环，其结果可能是一、二级市场利率交替上行，利差缺口始终难以得到弥补；如果采取“一步到位”式的发行利率上调方式，则可以暂时使得一、二级央票利差持平，并为央行争取一个政策效果观察期，但央行发行利率的巨幅上行可能会加剧市场的恐慌和市场关于1年期基准利率上调的预期。
期待加息靴子落地
历史经验显示，几乎每次央票利差大幅拉升后，都会出现央票发行利率的调整。11月26日，1年期央票二级市场收益率水平已经达到3.02%。一旦1年期央票采取“一步到位”式的上调方式，那么其与1年定存利率的利差将超过50BP。而根据历史经验，在加息周期中，当央票利率大幅超过1年定存利率后，央行加息的可能性很大。
即使1年央票发行利率不会一次性上调到位，央行效仿10月份先行加息、进而上调央票利率的可能性也仍然较大。中金公司指出，加息将有利于提高央票利率水平，适当纠正目前一、二级利差倒挂的问题，使得公开市场操作能够恢复正常化。
此外，中金公司认为，11月CPI同比或接近5%，年底前加息有利于抑制贷款需求，而美元反弹导致人民币升值放缓，也加大了12月加息的可能性。
事实上，无论如何是否加息、何时加息，目前市场对于货币政策紧缩已经有了相当充分的预期。从债券市场来看，近期调整主要表现在资金趋紧后短端收益率的上行，而中长端收益率上升趋势已经放缓，利率产品、信用产品收益率均已包含了50BP的加息预期。从股票市场来看，在强烈的紧缩预期下，上证综指已从3186.72的高位回调达7个百分点。有分析人士表示，一旦加息靴子落地，或有新的投资机会再次出现。
楼主：benzhuzhu__
字数：209字
发表时间：2010-11-14 00:05:00 +0800 CST
更新时间：2018-09-04 23:55:37 +0800 CST
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帖子来源：天涯 访问原帖