据调研得知，9月份原本是传统旺季，但旺季不旺，甚至较8月淡季普遍出现环比持平甚至下滑。楼市观望情绪蔓延显现在量价齐缩上，预计地产销量增速仍将向下。自8月份开始，我们调研就感受到房地产购买情绪的转弱，其中原因在于一是棚改货币化的退出，二是“严禁房价上涨”的定调确认。本月该情绪发生大面积蔓延，不仅一二线城市继续成交下滑，三四线也发生新房量价齐缩。

http://data.eastmoney.com/report/20180929/hg,APPIRpSYbQI4Report.html

开发商延续快推盘快开工模式。旺季预期落空，开发商基本对后市呈现出明显悲观态度，行为上偏向于少拿地（土地溢价率下降，土地流拍率增加），同时加快开工（城内几乎没有未开工土地），加快推盘，但从预售到交房这一时间段未加快，开工增速和竣工增速的劈叉仍将持续。

调控政策更有变紧，对于新政策不做预判但做预期，打消与政府博弈的念头。本次调研发现各城市原有调控政策未有松动，甚至有边际更紧的新政策出现的情况，比如提升达到预售条件的难度。各地开发商对于后市可能出现的房产税政策不做预判，对于取消预售证传闻也不多做考虑，但整体对于地产政策的严格有一定的预期，也不再心存与政府博弈的幻想。

万科秋季例会火了！高喊“活下去”
https://wallstreetcn.com/articles/3414275

摘要：万科近两日在深圳举办秋季例会，会场屏幕与侧墙上“活下去”的字样引人注目。有评论称，房地产企业巨头万科的这例会标语让同行看了会瑟瑟发抖。

同时，万科董事长郁亮近期的活下来的大目标让业内再一次担忧起来。作为多年的行业龙头，郁亮将“活下去”作为万科未来三年的终极目标，实令人心惊：2017年初，万科遭遇近年来最大危机后，与“野蛮人”缠斗经年，取得最终胜利，并完成新老交接。那时，万科上下士气如虹，高谈“大道当然、合伙奋斗”。

摘 要

房地产行业属于资金密集型行业，需要大量资金来获取土地资源以及投入到项目开发阶段，资金链是房地产企业的命脉。由于房地产行业受政策调控影响大，存在很多不可控因素，且项目周期长、资金回笼慢，因此稳定的资金链是维系自身发展的根本保障。自2016年10月以来，房地产监管政策不断收紧，引起市场对房地产企业信用资质的普遍关注。本文从资金链端切入，分析影响资金链稳定性的多项因素，以帮助投资者更好地了解房企信用资质，挖掘有价值的投资标的。

根据房企资金的流入流出，我们将房企资金链分为资金筹集环节、资金使用环节和资金回流环节。稳定的资金链一方面依赖于公司持续稳定的融资能力，即资金筹集环节状况良好；另一方面需要公司有较高的资金使用效率和经营能力，即需要资金使用环节和回流环节状况良好。如果这两个方面存在问题，有可能会面临资金链断裂风险。

本文主要选择资金回笼、债务结构以及资金筹集三大类指标，构建资金链稳定性分析框架。从这三大类指标出发，分别对选取的64家上市发债房企进行剖析，从而了解样本房企的资金链稳定性状况。

从资金回笼角度看，较高的销售去化率并不一定伴随着较高的销售回款率。按照销售去化率从高到低排序，排在前20名的房企平均销售回款率为76.3%，后20名的平均销售回款率为95.7%，差异显著。

从债务结构角度看，部分房企在负债率较高的情况下，债务结构还不合理，未来资金链可能存在压力。在负债率较高的房企中，中华企业、华远地产债券融资占比较高；***的非标占比较高；中粮地产、新城控股、恒大地产和泛海控股的短期债务占比较高。

从资金筹集角度看，部分企业授信未使用率较低、受限资产/净资产较高且融资成本高。这类企业有中交地产、新华联、泛海控股和阳光城。而授信未使用率较高、受限资产/净资产较低的房企有金地集团、保利地产和万科，不仅融资成本较低，未来融资空间也较大。

一、房地产行业资金链面临的困难
1. 房地产行业的属性决定了其对外部资金的高度依赖，负债率居高不下

房地产属资本密集行业、项目周期长，因而对外部资金依赖度高。房地产行业属于资金密集型行业，需要大量资金来获取土地资源以及投入到项目开发阶段，而且开发建设周期较长需要具有持续稳定的融资能力。楼盘销售阶段的资金流入依赖于销售量和销售价格等因素，受政策调控影响较大，这些特点凸显了房地产行业资金链的脆弱性。因此，关注房企资金链的健康状况可以有效地了解房企的信用资质。

在去杠杆的背景之下，地产行业负债率仍居高不下。2016年以来，在去杠杆政策推动下，中国经济杠杆率趋稳，部分行业杠杆率下降。但房地产行业负债率始终居高不下，甚至有继续走高趋势。截至2017年底，根据申万行业一级分类，房地产行业资产负债率为79.08%，除建筑装饰外，显著高于其他行业（剔除银行和非银金融行业）。若考虑永续债、明股实债等情况，则杠杆水平更高。追求规模、疯狂拿地，房企债务规模快速膨胀，对于资金链稳定性提出了更高的要求。

截至2017年底，本文后续筛选出的64家样本房企中，平均资产负债率为74.08%。其中24家资产负债率超过80%红线，占比达37.50%。负债超过千亿的房企有20家，占比31.25%。负债超3,000亿的房企有恒大地产、万科、碧桂园、保利地产、华夏幸福、华润置地6家企业。在当前融资环境艰难的背景下，债务负担较重的房企借新还旧偿债压力巨大，自身“造血”速度能否跟得上？是值得深入进行分析的一个重要信用问题。

2. 房地产行业存量债券规模大，集中兑付施压房企资金链

未来几年房企存量债券将面临较大的兑付压力。2015年公司债新规发行放开，叠加当时市场环境较好，债券融资利率较低，房企发行了大量低成本的债券进行融资，债券平均期限集中在2-3年。2018下半年以及2019年，债券将进入到期、回售的高峰阶段。根据申万行业一级分类，截至2017年7月30日，房企存量债余额为21,486.32亿元，其中1年内回售或到期房企债余额为8,830.41亿元，占比高达41.10%。在当前房企融资收紧情况下，借新还旧偿债压力较大，并且债券融资成本大幅上升，对于销售回款能力弱，销售去化速度慢、外部融资途径单一的房企无疑将加重其资金压力。

3. 地产调控政策持续收紧，部分房企面临再融资难

政策频出，调控维持偏紧

从政策角度来看，自2016年10月以来，房地产监管政策不断收紧。住建部、央行、银监会等部署规范购房融资行为。银行、信托、证券交易所等均相继出台金融监管政策、对房企融资规模、渠道、方式等作出进一步的规范，对企业的资质审核与资金管控更加规范和严格，推动房地产行业持续去杠杆和降风险。银行贷款（开发贷和并购贷）启动“白名单制”；“非标”投向需“穿透资产”，底层为房地产也将受限；公司债发行门槛进一步提升，且设定资金用途限制等等。严监管之下，房企资金链进一步紧绷。

2018年7月31日定调下半年经济工作的政治局会议，地产政策仍严格收紧，提出“坚决遏制房价上涨”。这也就意味着新一轮的宽松政策，并未涉及地产领域，地产调控趋紧的政策基调并未发生变化。

募资陷“中（终）止门”？

在地产政策维持偏激的基调下，近期房企发债频遭“中（终）止”，引发市场担忧。“中止”与“终止”虽只有一字之差，对于房企来说所面临的命运却迥然不同。“中止”只是一种暂停状态，情形消除后，发行人仍可申请恢复审核，而“终止”则意味着发行人融资失败。根据《上海证券交易所公司债券上市预审核工作流程》，共有7种情形“中止”，4种情形“终止”。

保利置业申请发行的15.14亿元资产支持证券项目状态从6月19日的“中止”变更为“终止”；万达50亿供应链ABS从一年前的“中止”也转为“终止”；美好置业公告称鉴于市场环境变化主动撤回了2018年公司债发行材料，而公司本身货币资金并不宽裕，项目待投入资金高达150多亿，融资受挫之下资金压力凸显。由此看来市场对地产债担忧并非空穴来风，“中（终）止门”背后反映了审核门槛提高，债券融资或将继续趋紧。

4. 房企面临“内忧外患”的背景下，资金链是分析房企的重要切入点

当前房企偿债高峰将至，而自身负债水平居高不下，叠加房地产企业融资环境并没有明显改善。在此背景下，我们从房企资金链角度出发，构建房企资金链稳定性分析框架。根据三大类指标综合情况，我们应关注各项指标排名靠后的房企，尤其是中小型房企。

今年违约兑付的企业中已有房企的身影，如扩张较为激进的中弘股份斥资61.5亿元，收购“半山半岛”项目，消耗了大量现金，但由于重大内控问题，收购失败，预付的收购款却迟迟没有收回。再加上中弘股份的资金多来自信托和私募基金，融资成本很高，最终导致资金链断裂。截至2018年7月19日，中弘股份逾期债务本息合计金额已经高达44.06亿元。

二、宏观视角下的房企资金链
根据房企资金的流入流出，我们将房企资金链分为资金筹集环节、资金使用环节和资金回流环节。稳定的资金链一方面依赖于公司具有持续稳定的融资能力，即资金筹集环节状况良好；另一方面需要公司有较高的资金使用效率和经营能力，即需要资金使用环节和回流环节状况良好。如果这两个方面存在问题，有可能会面临资金链断裂风险。

1. 资金的筹集和回流：对销售回款的依赖度持续上升

资金筹集环节是房企进行经营活动的起始环节，对整个资金链的健康运转有重要的影响。根据国家统计局分类标准，房地产开发资金来源主要分为国内贷款、利用外资、自筹资金以及其他资金来源。其中国内贷款主要分为银行贷款和非银机构贷款，占比15%-25%；自筹资金主要自有资金、销售回款、关联借款、股权融资等，占比30-40%；其他资金来源主要以预收账款及定金、个人按揭贷款为主，占比40%-50%；利用外资主要包括外商直接投资以及向外借款两部分，占比仅1%左右。

2017年，房地产开发企业到位资金156,053亿元，同比增长8.2%。2018年1-6月到位资金79,287亿元，同比增长4.65%，增速明显回落，短期内预计维持低位。

从各个来源看，地产政策趋严的背景下，地产融资持续收紧。国内贷款月度累计同比增速自2018年4月由正转负，持续创造近年来最低水平，6月份累计同比增速更是达到-7.94%的最低位；自筹资金和去年相比，月度累计同比增速由负转正，6月份同比增速达到了9.74%，创下过去3年以来最高水平；其他资金月度累计同比增速保持了正的增速，但增速已经降低到个位数，增速大幅降低。利用外资方面，上半年以来同比增速接连为负，保持在-75%左右，1-6月累计仅有28亿元。强监管形式下，面对国内贷款、利用外资收紧双重压力，房企将更依赖于自筹资金以及其他资金（定金及预收款）来源。

资金回流环节主要表现为资金的流入，通过销售房屋以及提供租赁服务来实现，这部分资金流入主要来源于购房者的自有资金、住房公积金以及银行按揭贷款等。在外部融资收紧的情况下，经营能力良好、能够快速回笼资金的企业将有很大的优势。事实上，自从本轮地产政策收紧以来，贷款、发债等融资模式受到不同程度限制，地产投资对销售回款的依赖度在持续上升。