保汇率上篇：对外在打消耗战
01
管不住的资本外流
2017年的人民币汇率，赚的是面子，损失的是钱。
面子是人民币全年升值6.29%，损失了多少钱呢？我们粗略算一下外汇收支账：
1、截止2017年底，美元指数下跌9.81%，外汇储备中的非美元储备会有浮盈，保守估计900亿美元。
2、经常账户（货物贸易和服务贸易）顺差，四季度的数据尚未公布，根据外汇管理局季调后的数据（前三季度顺差1098亿美元）加上10月份的顺差245.16亿美元，再加上11月份的288.31亿美元，12月份按280亿美元估算（数据尚未公布），经常账户的全年顺差应不少于1900亿美元。
3、同时，外汇管理局公布的全口径外债数据显示，前三季度外债增加2593.13亿美元，考虑到四季度又有591.60亿美元的中资美元债完成发行，那么全年新增外债规模应不少于3000亿美元。
以上三项，可为我国带来5800亿美元的外汇流入。
但是截止到2017年12月底，央行外汇储备只增加了1294.83亿美元，金融机构的境内外汇存款（包含非金融企业、居民和机关单位等账户）只增加了248.88亿美元（截止到11月末），全年按300亿美元估算，以上总共增加了1594.83亿美元，这比5800亿美元少了约4200亿美元。
此外，央行的外汇占款还减少了4273.74亿人民币（截止到2017年11月末），对应着至少630亿美元的损失。
加总一下，4200亿美元+630亿美元=4830亿美元，这部分资金中除了制度因素（出口高报多退税+进口低报少交税）造成的顺差水分以及统计误差和遗漏外，其余部分就是走出去的资本，既包括国内企业的对外投资、证券投资，也包括热钱和外资的撤离以及个人资金的流出和取现等。
这个数据验证了本人一直以来的观点：除非闭关锁国，否则管制堵不住资本外流。
原因：
1、管制对居民和内资企业有效，因为他们需要通过银行渠道购汇，绕不开审核。但是对出口企业和外资效果很差，因为他们的外汇来自境外，可以通过收入留存境外，用人民币支付境内货款，实现资金搬家。对他们而言，管制只是增加交易摩擦力和时间成本，不改变结果。
2、中国2017年的出境游人次有望达到1.40亿，仅靠携带现金也能实现规模巨大的资金出境。
3、地下钱庄，境内境外两个资金池，无需资金出境，也能实现内资翻墙。
4、金融工具，如内保外贷等。
02
脆弱的对外资产负债表
外汇管理局的数据显示，2017年三季度，我国对外总负债50864亿美元，其中直接投资负债29533亿美元，证券投资负债9707亿美元，金融衍生工具负债48亿美元，其他投资负债11576亿美元。
对外总资产67928亿美元，其中央行的储备资产32044亿美元（包含黄金和特别提款权），对外直接投资资产13931亿美元，证券投资资产4538亿美元，金融衍生工具资产67亿美元和其他投资资产17347亿美元。
总量上看，用对外资产减去对外负债，账面还有17064亿美元的对外净资产。
再看结构和细节，在上述资产中，对外投资资产、证券资产等都是已经走出去的资产，还会回来吗？
国企的对外投资是盈利还是亏损不得而知，本金恐怕回不来。而民企、证券类投资，出去了也很难再回来。
所以，央行手里的外汇储备是干预汇率的主要弹药，其他资产不好指望。
再看负债结构，无论是直接投资负债（外资）还是证券投资负债或者其他投资负债，都是来自境外的资本。资本是逐利的，当国内资产无利可图或风险太大时，他们是要离开的。
与高达五万多亿美元的总负债规模相比，央行手里的三万多亿美元外汇就相形见绌了。
所以，如果资本持续外流，随着时间的消耗，有限的外储迟早要面临外汇挤兑，最后要么汇率市场化，要么闭关锁国。
03
保汇率在打消耗战
汇率是货币间的价格，供需博弈定价，保汇率要从两个方向发力：增加资本流入，减少资本流出。
本篇文章先分析增加资本流入的办法和采取的举措：
1、贸易创汇，促进出口，减少进口。
由于巨大的货物贸易顺差已经招致巨大的国际压力，所以在这方面的努力空间并不大。
由于中国的贸易顺差大部分来自美国，而美国近一半的货物贸易逆差来自中国
（相关数据可自查，此处不展开，节省篇幅），考虑到川普在中美贸易上的潜在政策，未来贸易创汇不宜乐观，现有的顺差能否保住是个未知数。（川普访华期间，签了很多单）
2、扩大开放，吸引境外资本
在资本外流的大趋势下，传统的招商引资可发挥的余地不大，可挖掘的空间主要在金融市场的对外开放。除了股港通外，推进最快的就是银行间债市的对外开放：
2015年7月，央行发出通知，把境外央行、国际金融组织、主权财富基金对银行间债市的投资从审批制改为备案制，取消额度限制，扩大投资品种范围。
2016年2月，进一步将投资主体扩大到所有境外金融机构，几乎实现了银行间债市的全面开放。
2017年7月3日，又开通了与香港的“债券通”，当然这次吸取了沪港通的教训，仅开通了北向交易（好“机智”）。
遗憾的是，2016年境外机构仅增持1512.89亿元的人民币债券，相当于200多亿美元。2017年9月末持有债券规模达到10421.52亿元后，年末又回落到9741.45亿，与2016年的7997.24亿元相比，仅增加了1744.26亿人民币，不足300亿美元。
为什么会这样？这可能与洋人的智商有关。
外汇管理局对QFII和RQFII在资金汇出上有规定：境外投资者累计汇出资金的比例应与累计汇入资金的比例保持基本一致，上下波动不超过10%。汇出金额不得超过累计汇入金额的110%。
除了债市的开放，目前还在推进银行业、证券业、保险业的对外开放，在更多行业和领域减少外资准入限制以及鼓励外资参与国企混改……不过，具体操作办法估计还会很机智，效果可以预见。
3、发债创汇，从境外融资借入美元
2017年共有2157只中资美元债完成发行,融资总额高达3139亿美元,债券数目和发行量分别是2016年的2.43倍和6.23倍（彭博数据）。
与贸易顺差和外商引资相比，海外发债是2017年创汇的主力，当之无愧。
看看谁在发债：
保汇率，我们是团队作战。
问题来了，靠企业海外借钱固然可以创汇，可保汇率一时，但是债务迟早要偿还。这样下去的结果是什么？
我想到了1994年的墨西哥，外汇挤兑，Tesobonos死亡债券。
海外借钱保汇率，是一场消耗战，消耗的是国力，押上了国人的命运前途，便宜了走出去的资本。
汇率市场化是迟早要走的一步，不主动市场化，也要在外汇挤兑下被迫市场化。
但是眼下宁可借钱拼消耗也要保汇率，可见还想多撑一阵。
管不住的资本外流
2017年的人民币汇率，赚的是面子，损失的是钱。
面子是人民币全年升值6.29%，损失了多少钱呢？我们粗略算一下外汇收支账：
1、截止2017年底，美元指数下跌9.81%，外汇储备中的非美元储备会有浮盈，保守估计900亿美元。
2、经常账户（货物贸易和服务贸易）顺差，四季度的数据尚未公布，根据外汇管理局季调后的数据（前三季度顺差1098亿美元）加上10月份的顺差245.16亿美元，再加上11月份的288.31亿美元，12月份按280亿美元估算（数据尚未公布），经常账户的全年顺差应不少于1900亿美元。
3、同时，外汇管理局公布的全口径外债数据显示，前三季度外债增加2593.13亿美元，考虑到四季度又有591.60亿美元的中资美元债完成发行，那么全年新增外债规模应不少于3000亿美元。
以上三项，可为我国带来5800亿美元的外汇流入。
但是截止到2017年12月底，央行外汇储备只增加了1294.83亿美元，金融机构的境内外汇存款（包含非金融企业、居民和机关单位等账户）只增加了248.88亿美元（截止到11月末），全年按300亿美元估算，以上总共增加了1594.83亿美元，这比5800亿美元少了约4200亿美元。
此外，央行的外汇占款还减少了4273.74亿人民币（截止到2017年11月末），对应着至少630亿美元的损失。
加总一下，4200亿美元+630亿美元=4830亿美元，这部分资金中除了制度因素（出口高报多退税+进口低报少交税）造成的顺差水分以及统计误差和遗漏外，其余部分就是走出去的资本，既包括国内企业的对外投资、证券投资，也包括热钱和外资的撤离以及个人资金的流出和取现等。
这个数据验证了本人一直以来的观点：除非闭关锁国，否则管制堵不住资本外流。
原因：
1、管制对居民和内资企业有效，因为他们需要通过银行渠道购汇，绕不开审核。但是对出口企业和外资效果很差，因为他们的外汇来自境外，可以通过收入留存境外，用人民币支付境内货款，实现资金搬家。对他们而言，管制只是增加交易摩擦力和时间成本，不改变结果。
2、中国2017年的出境游人次有望达到1.40亿，仅靠携带现金也能实现规模巨大的资金出境。
3、地下钱庄，境内境外两个资金池，无需资金出境，也能实现内资翻墙。
4、金融工具，如内保外贷等。
02
脆弱的对外资产负债表
外汇管理局的数据显示，2017年三季度，我国对外总负债50864亿美元，其中直接投资负债29533亿美元，证券投资负债9707亿美元，金融衍生工具负债48亿美元，其他投资负债11576亿美元。
对外总资产67928亿美元，其中央行的储备资产32044亿美元（包含黄金和特别提款权），对外直接投资资产13931亿美元，证券投资资产4538亿美元，金融衍生工具资产67亿美元和其他投资资产17347亿美元。
总量上看，用对外资产减去对外负债，账面还有17064亿美元的对外净资产。
再看结构和细节，在上述资产中，对外投资资产、证券资产等都是已经走出去的资产，还会回来吗？
国企的对外投资是盈利还是亏损不得而知，本金恐怕回不来。而民企、证券类投资，出去了也很难再回来。
所以，央行手里的外汇储备是干预汇率的主要弹药，其他资产不好指望。
再看负债结构，无论是直接投资负债（外资）还是证券投资负债或者其他投资负债，都是来自境外的资本。资本是逐利的，当国内资产无利可图或风险太大时，他们是要离开的。
与高达五万多亿美元的总负债规模相比，央行手里的三万多亿美元外汇就相形见绌了。
所以，如果资本持续外流，随着时间的消耗，有限的外储迟早要面临外汇挤兑，最后要么汇率市场化，要么闭关锁国。
03
保汇率在打消耗战
汇率是货币间的价格，供需博弈定价，保汇率要从两个方向发力：增加资本流入，减少资本流出。
本篇文章先分析增加资本流入的办法和采取的举措：
1、贸易创汇，促进出口，减少进口。
由于巨大的货物贸易顺差已经招致巨大的国际压力，所以在这方面的努力空间并不大。
由于中国的贸易顺差大部分来自美国，而美国近一半的货物贸易逆差来自中国
（相关数据可自查，此处不展开，节省篇幅），考虑到川普在中美贸易上的潜在政策，未来贸易创汇不宜乐观，现有的顺差能否保住是个未知数。（川普访华期间，签了很多单）
2、扩大开放，吸引境外资本
在资本外流的大趋势下，传统的招商引资可发挥的余地不大，可挖掘的空间主要在金融市场的对外开放。除了股港通外，推进最快的就是银行间债市的对外开放：
2015年7月，央行发出通知，把境外央行、国际金融组织、主权财富基金对银行间债市的投资从审批制改为备案制，取消额度限制，扩大投资品种范围。
2016年2月，进一步将投资主体扩大到所有境外金融机构，几乎实现了银行间债市的全面开放。
2017年7月3日，又开通了与香港的“债券通”，当然这次吸取了沪港通的教训，仅开通了北向交易（好“机智”）。
遗憾的是，2016年境外机构仅增持1512.89亿元的人民币债券，相当于200多亿美元。2017年9月末持有债券规模达到10421.52亿元后，年末又回落到9741.45亿，与2016年的7997.24亿元相比，仅增加了1744.26亿人民币，不足300亿美元。
为什么会这样？这可能与洋人的智商有关。
外汇管理局对QFII和RQFII在资金汇出上有规定：境外投资者累计汇出资金的比例应与累计汇入资金的比例保持基本一致，上下波动不超过10%。汇出金额不得超过累计汇入金额的110%。
除了债市的开放，目前还在推进银行业、证券业、保险业的对外开放，在更多行业和领域减少外资准入限制以及鼓励外资参与国企混改……不过，具体操作办法估计还会很机智，效果可以预见。
3、发债创汇，从境外融资借入美元
2017年共有2157只中资美元债完成发行,融资总额高达3139亿美元,债券数目和发行量分别是2016年的2.43倍和6.23倍（彭博数据）。
与贸易顺差和外商引资相比，海外发债是2017年创汇的主力，当之无愧。
看看谁在发债：
保汇率，我们是团队作战。
问题来了，靠企业海外借钱固然可以创汇，可保汇率一时，但是债务迟早要偿还。这样下去的结果是什么？
我想到了1994年的墨西哥，外汇挤兑，Tesobonos死亡债券。
海外借钱保汇率，是一场消耗战，消耗的是国力，押上了国人的命运前途，便宜了走出去的资本。
汇率市场化是迟早要走的一步，不主动市场化，也要在外汇挤兑下被迫市场化。
但是眼下宁可借钱拼消耗也要保汇率，可见还想多撑一阵。