总主笔：申雨田


时来铁也生辉，运去黄金失色。资产是金融词汇也是时间词汇，不同的历史时期承载着不同的货币数量，货币价格，货币结构，当然也决定了资产不同的价值与价格。如果说央行资产负债表的资产端在讲述着用什么样的资产去支撑一国的货币，那么表中的另一头，负债端便讲述的是一个货币来源的故事，一个货币周期的故事，一个货币结构的故事，和货币收与放的故事。例如，下图是一张央行2018年2月份的资产负债表：



从整体的负债端来看，储备货币/总负债达到了87%，政府存款/总负债比例是8.83%，其余各项占比不超过2%。所以，储备货币是负债端的重中之重，也是最需要研究的地方。




储备货币：
储备货币分为三项：货币发行+其他存款性公司存款+非金融机构存款
货币发行：
“货币发行”包括流通中的现金和银行库存现金。而货币发行（包括纸币和硬币）的速度是缓慢的，2018年相较于1999年才增加了约4.5倍，而同期中国的GDP从10万亿人民币规模上涨了8倍，到现在的80万亿。因此我们可以发现，货币发行的速度是跟随者中国经济发展的体量和经济需要而逐步增加。虽说每一年我们的货币发行是逐步的增加，但却又呈现季节性的特征，如下图所示，每一年的二月左右因为春节效应，提现和红包的需求会使得货币发行出现大幅增加，这种季节性的效应便导致了现金需求的上升。





另外，货币当局无法对民众直接发行流通货币，而是需要商业银行从央行处提取现金。民众把现金提取出来，就是流通中的现金；没有提取的，留在商行里的现金，就变成了商行的库存现金。而这流通中的现金（M0）和趴在商业银行的库存现金。而在流通货币增加的过程里，商业银行放在央行的超额准备金便等量下降，总体基础货币不变。所以，在货币发行的过程中，央行并非可以完全做主，也需要由商行和储户共同决定，即是说，货币发行是整体社会对现金的需求。在这个层面上，货币供应和货币需求是一致的。

基础货币包括两部分，货币发行和存款准备金(又称为其他存款性公司存款)。其中货币发行又分为流通中的货币(亦为M0)和银行库存现金，存款准备金又分为法定存款准备金和超额存款准备金。1997年至今，中国央行的储备货币规模基本上趋势性上升，2018年2月，储备货币规模31.8万亿，其中货币发行9.15万亿，存款准备金约为22.46万亿。




1997年~2006年，存款准备金和货币发行相对基础货币的占比，基本稳定在60%和40%左右水平，2007年存款准备金占比不断攀升，从60%攀升至70%上下，其后维持在70%上下波动。2011年存款准备金占比再次攀升，从70%提高至75%，并始终在75%水平上下波动。从货币发行结构来看，流通中的现金占据绝大部分比重，1997年至今，流通中现金占货币发行的比重稳定在75%上下。





其他存款性公司存款：
我国货币系统一直实行的是“部分准备金制度”，在这个制度下，商业银行和政策性银行等存款机构所吸收的存款须依法缴纳一定比率的现金并上存中央银行。这被称之为存款准备金。而在准备金中，还有另一块叫超额存款准备金，也就是其他存款性机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的金额。是为了满足头寸调拨，日常支付清算或作为资产运用而存放在中国人民银行的备用资金。这两种准备金体现在央行的资产负债表上，就记录负债端的“其他存款型公司存款”。
而“其他存款性公司存款”增加的过程，一般归因于商业银行将资产（缴存现金或者出售债券等资产）出售给中央银行或者是商业银行从中央银行获得的贷款。值得注意的是，如果“其他存款性公司”以现金的方式去缴纳存款准备金，那么会减少流通中的现金M0，也会同时致使“货币发行”的减少；但央行整体的负债方的总规模不变，因为“货币发行”项目的减少会同时导致“其他存款性公司存款”的增加。
另外，由于央行实施的再贷款对金融机构提供基础货币，在央行资产端的“对其他存款性公司债权”增加的同时，也会在负债端下的“其他存款性公司存款”相应增加。主要原因来自于，存款性金融机构获得央行所投放的基础货币时，也需要缴纳存款保证金，最终推升“其他存款性公司存款”的增长。




与此同时，央行资产端中的“外汇占款”的增加也会相应增加负债端下的“其他存款性公司存款”。在中国过去将近20年的全球化的进程里，外汇占款已经成为基础货币最主要的投放方式。而在央行向商业银行购买外汇资产时，会同时增加基础货币，这部分基础货币经由商业银行的信贷投放派生出大量的信用货币。那么，在货币被大量派生之后存到商业银行下，这就是一笔商业银行的存款，或者说负债。商业银行因为存款的上升进而缴纳更多的准备金。在这个外汇占款投放基础货币过程里，央行资产负债表的资产端对“国外资产（外汇储备）”增加的同时，对负债端下的“储备货币（其他存款性公司存款）”也会相应增加。在历史上，中国人民银行对商业银行的再贷款是我国基础货币投放的主要方式。但在目前，外汇占款已经成为中国人民银行基础货币投放的主要方式。




不计入储备货币的金融性公司存款：
“不计入储备货币的金融性公司存款”主要包括了两块：
1．金融机构由于业务往来的需要，用以清算、结算的资金。
2．非存款类金融机构，例如证券公司、信托投资公司、财务公司，金融租赁公司等缴纳在央行的法定存款准备金。
而由于非存款类金融机构的信用派生能力，相较于股份行、城商行、农信社等存款类机构明显要弱，货币创造与派生存款的能力有限，所以自2011年1月份开始，我国央行开始参照国际货币基金组织（IMF）对储备货币的定义，不在把非存款类金融机构的准备金纳入“储备货币”，而时把他们归类于“不计入储备货币的金融性公司存款”。这就意味着，非存款性金融机构存放在央行的存款不再归类为基础货币的一部分。但值得注意的是，“不计入储备货币的金融性公司”由于派生能力较弱，这些机构的准备金率会略低于商业银行。
不计入储备货币的金融性公司存款在15年后大幅增加。　，在2016年中的时候创出新高，这可能是外汇方式交存的法定存款准备金增加，央行有可能要求银行缴存外汇准备金以应对后续干预市场需求。




债券发行
债券发行：央行负债端下的“债券发行”指的是央行在银行间市场发行，金融机构持有的尚未到期的央行票据，也称央票。而央票主要分为两块：
1.在1997年3月，农信社改革过程中为了置换金融机构的不良资产而发行的专项央票，这记录的是改革进程里历史遗留的操作。
2.为了对冲外汇占款导致的基础货币过大的问题，因此发行的普通央票，这是债券发行里最重要的一块。
自2001年中国加入WTO之后，中国因为双顺差（贸易项和资本项顺差），因此大量积累了外汇占款。而由于中国采用的是固定汇率制度，外汇占款的增加势必会导致基础货币的增加。所以，为了解决外汇占款激增而导致大量基础货币的“被动”投放，央票就作为非常重要的一种类国债工具，在2002年~2011年期间大量使用，以对冲流动性泛滥的问题。在货币当局的资产负债表中，央行票据的发行表现为负债项下“储备货币（其他存款性公司存款）”的减少以及“发行债券”的增加；
而央行在2002年~2011年期间大框采用央票去对冲基础货币的投放，根源是中国当时的债券市场发展并不成熟，而且市场存量不大，无法通过向金融机构出售足额国债而回笼货币。而央行作为政府的重要机构，发行票据的信用几乎等同于国债，几乎不会有流动性风险和违约风险。那么央票在当时就发挥了国债的功用的同时，也弥补了国债数量规模不足的尴尬，央行通过发行央票给金融机构，以最终达到回笼基础货币，控制通货膨胀的目标。如下图所示是央票存量的历史走势，
央票存量在2008年曾经达到4.5万亿元的高度，通过央票发行回笼的基础货币甚至占到了50%以上。



而在2011年之后，随着国债市场的规模逐渐壮大（目前已经达到全球第三），我国央行的流动性调节工具也随之日益完善，央行依仗央票发行去对冲基础货币被动发行的方式逐渐萎缩，至今已经逐渐退出历史舞台。




国外负债
本来“国外负债”主要记载的是央行对非中国居民的负债，主要来自于外国机构存放在我国央行的存款，或央行向国外发行央票，或者来自于国际合作的清算和各国央行之间存在的货币互换协议等等。但自从2011年1月起，境外金融机构存放于央行的存款被重新划分，从央行负债端的“其他存款性公司存款”挪出，并放在“国外负债”项下。因此，我们可以看到“国外负债”的规模从10年12月的720亿大幅上升至3879亿。此后该项占比非常稳定，截止至2018年2月份，“国外负债”占总负债规模大致维系在1.82%。




政府存款
按照我国《预算法》的规定，国库（包含中央国库和地方国库）由中国人民银行经理。 需要注意的是，央行受委托经理的国库只包含预算内的收支，而政府预算外的收支并不在国库经理范围之内。
从过去历史的走势来看，政府的财政存款有很强的季节性规律。从环比的数据上我们可以发现，财政存款在1，4，5，7，10月会显著上升，在3，6，9，12月份又明显下滑，尤其在每一年的1月份和二月份，财政存款的降幅非常显著。造成这些显性的规律，原因来自于每一年的4月，5月和10月是企业集中缴纳所得税的月份，故财政存款的环比规模就会大幅上升；；而在每一年的3月，6月，9月和是2月是政府财政支出的财政支出时期，所以财政存款无论是绝对数额还是环比数据，都会出现明显下滑。
除此之外，根据我国现有的预算体制，本年度的预算就必须本年度支出，如果出现支出小于预算，致使本年度结余的情况，剩余部分必须上缴回上级财政。并且在下一年的财政预算安排会重点考量本年的财政支出情况来做出衡量。因此，该预算体制便致使12月份是各政府部门重点开支的时间，最终体现在“财政存款”的数额上便会出现明显下滑的规律。
但更长的时间周期上看，政府存款余额呈缓慢的上涨态势，其幅度与总负债相对一致，二者保持稳定。







自有资金
如果按照一般公司资产负债表的惯例，自有资金包括成立时发行股票所筹集的股本（实收资本）、公积金、未分配利润等。这部分归类为权益资本，属于企业的所有者权益。但对于央行来说，这笔“自有资金”是国家出资给央行的自有资本，相当于是中央政府存入央行的一笔资产，所以对于央行来说，这笔资本金就是央行对政府的负债。没有特殊情况或没有中国财政部的指示，央行无法自主支配，所以归类在央行的负债端。这和商业银行的记账是一样的，储户放在商业银行里的钱，都是储户的，因此属于商行的负债。自有资金占总负债的比例小到可以忽略不计，且变动不大，在历史上看波动比较平稳。

其他负债：
“其他负债”科目包括两项内容：
1.正回购余额（也就是央行回笼基础货币的数据）
2.金融机构以外汇形式缴存的法定准备金，该项与资产端下的“其他国外资产”相对应。
逆回购和正回购的操作，是分开记录在央行资产负债表上不同科目的。上篇《资产负债表—资产篇》中，我们论述到央行实施的逆回购（投放基础货币）记录在资产端的“对其他存款性公司债权”上升，相应的也会对应央行负债端下的“其他存款性公司负债”的上升。而在正回购的操作下，表现为负债项下“储备货币（其他存款性公司存款）”的减少以及“其他负债”的增加；所以央行的正回购会记录在“其他负债”的科目下。
在前文《流动性十日谈--央行资产负债表资产篇》中，笔者说过由于中国2001年加入WTO，双顺差致使外汇占款激增，在07年8月起央行要求商业银行以外汇的形式缴纳准备金，这会导致央行资产端下“其他国外资产”科目和负债端下的“其他负债”同时上升。
但值得说明的是，即便央行运用公开市场操作对货币实施微调增加，但整体上看，“其他负债”占总负债比例不高，仅1.82%，并且波幅不大。

后注：如果有会计基础的细心读者，应该会发现，一般来说资产负债表都是资产=负债+所有者权益；为何央行资产负债表没有权益项？只有资产和负债？而且资产就等于负债？
这其中原因有二：
1央行事实上是存在权益项的，而它的权益项包括
a）自有资金
b）其他负债
2每年央行的盈利或亏损直接上交到财政部，转为资产负债表上的政府负债科目。
因为上述两点，央行的资产负债表上的权益项相比一般企业的资产负债表的权益项来说，更隐晦。另外，由于央行的权益项细节和历年盈利情况（例如外储运营的收入）、支出情况（例如正回购，存款准备金利息，央票利息等）、利润如何分配都是涉密信息，不会公开。只是就目前情况，央行盈利便上缴财政部，而亏损便由财政以弥补。
总 结
总结下来，千言万语，不如一图胜千言。虽说央行资产负债表的主要科目“牵一发而动全身”，但如果以鸟瞰的视角去俯览整张图表，它的资产端和负债端的联动非常明显，各个科目之间的互动性笔者在此做了一个总结。




无论是央行资产负债表的规模，还是基础货币的来源和结构，作为流动性的源头，一收，一放，不仅重新定义着金融周期的收缩与扩张，也重塑着实体行业的兴盛与衰退，重要性不言而喻。着眼中国经济，首先要把脉央行的资产负债表开始。